2025 年 12 月中旬，A 股市场量化交易（程序化交易）问题再起波澜。原因是：市场有传闻称，中国证监会发出通知，要求证券商（ 1 ）对量化交易报盘增加延时，（２）要求券商 3 个月内清退所有安放在证券交易所中的客户专属设备，包括单一客户服务设备等。什么意思？第一条说的应当是：量化交易不能依仗技术优势，在股票报价与交易速度上比其它投资者更快，借以促进市场公平；第二条说的应当是：把券商帮助量化交易客户、为达成极致化交易速度而置放在证券交易所机房里的服务器，三个月内全部清除，这当然也是为了推动市场交易公平。
在Ａ股市场中，关于量化交易破坏市场公平的讨论早已有之，而传闻中的这两项举措显然体现监管者“强化量化交易监管”的态度。但问题在于：是不是加强监管之下，量化交易就可以堂而皇之地横行股市、债市、期货市场？我认为，不行。中国金融不是西方金融，背离党的初心使命的金融方式就应当且必须取缔。
毫无疑问，中国金融改革也必须站稳人民立场。早在 2019 年 2 月 23 日，十九届中央政治局第十三次集体学习会上，习近平总书记首次明确提出：“立足中国实际，走出中国特色金融发展之路”。2023 年 10 月 30 日，在中央金融工作会议上，习近平总书记系统阐释了中国特色金融发展之路的核心要义是：“遵循现代金融规律，更立足国情、服务人民与实体经济，坚持党中央集中统一领导，走市场化法治化道路，统筹发展与安全，稳步扩大高水平开放，与西方金融模式有本质区别”。
与此同时，中央给定走出中国特色金融发展之路必须遵从的根本原则——八个坚持，即必须坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，坚持深化金融供给侧结构性改革，坚持统筹金融开放和安全，坚持稳中求进工作总基调。
对照上述要求，再去审视“每秒 299 笔，每日 19999 笔”的量化交易，它是以人民为中心的价值取向吗？是坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨吗？是为防控金融风险吗？如此等等，这恐怕才是中国证券市场管理者首先需要考量的问题。
量化交易涉嫌违法
我们看到，绝大多数专家学者都在诟病量化交易，而原因大都集中于市场的公平性。认为，量化交易的速度之快、规模之大均对市场中的散户投资者构成碾压式优势，是把散户投资者当成“韭菜”，一茬接一茬地尽情收割。这样的看法当然是正确的，但他们似乎都忽视了另一个重要问题：量化交易中是否存在违法行为？
为什么要提这样的问题？一个关键原因在于：但凡量化交易，都要经过一个必不可少的交易环节——试盘。如何“试盘”？在真实交易发生之前，量化交易者必须通过频繁地“挂单撤单”，并采用大数据技术试探出市场多空双方力量谁更强大（是买入跟风盘多，还是卖出跟风盘多），如果市场做多力量大，那就以“上涨策略”操作；如果市场做空力量大，那就以“下跌策略”操作。
也正是因为量化交易必须“试盘”，沪深交易所《程序化交易管理实施细则》规定，只要每秒撤单数量低于 300 笔，或每日撤单数量低于 2 万笔，则均被视为“合规”，只由券商收取每笔 0.1 元的流量费，但这笔钱，量化交易机构往往可以和券商谈“返佣”，以此减少量化交易成本，甚至变成量化交易机构中某些人的腐败收入。当然，超出上述数量的撤单成本大增，每笔撤单需要支付 5 元“撤单费”，同时还要支付每笔 1 元的“流量费”。
目前，量化交易就是在按这样的规则运行，只要合规则畅行无阻。但我们的问题是：不以真实交易为目的的频繁挂单撤单，是否属于“幌骗交易”？ 2025 年 3 月 31 日，天津证监局发布行政处罚决定（2025 第 4 号），认定徐某操纵市场，其行为是：控制多账户，以虚假申报操纵多股，靠“挂撤单 + 反向交易”获利约 9897 万元；处罚结果：没收违法所得，并处三倍罚款，合计罚没 3.96 亿元。同样是 2025 年，还有周杰、韩海龙操纵市场案、任良成操纵市场案，以及此前几乎所有操纵市场案件，其操作手发均有一个重要共性：虚假申报、频繁挂单撤单，严重影 响市场瞬时供求关系，误导投资者跟风，然后达成操纵者获利。
为什么手工虚假申报、频繁挂单撤单的行为被认定为操纵市场，而量化交易机构通过人为设定的计算机程序进行自动虚假申报、更加频繁地挂单撤单就是合规行为？
实际上，在国际成熟的证券市场上，对于虚假申报、
频繁挂单撤单的行为早有定义——幌骗交易。幌骗交易不
仅违法违规，而且是重罪，不仅会被重罚，而且可能获刑。比如英国相关法律规定：对幌骗交易者，罚款不设上限，终身行业禁入，最高 10 年监禁；美国相关法律规定：对幌骗交易者，最高 25 年监禁，个人罚款可达 1000 万美元，如被集体诉讼，可附带巨额民事赔偿。欧盟相关法律规定：对幌骗交易者的最低处罚标准为：500 万欧元的罚款，监禁 4 年，而所有成员国如对法条修改，只能在此基础上提高。
2019 年，中国修订《证券法》，将幌骗交易（虚假报单、频繁挂单撤单）明确列入第五十五条第一款第四项，并配套第一百九十二条重罚条款。新修订的《证券法》已于 2020 年 3 月 1 日起正是施行，但遗憾的是，《证券法》似乎并未约束到量化交易，而中国证监会出台的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，以及沪深北三大交易所共同给定的《程序化交易管理实施细则》，它们是否《证券法》条款存在冲突？中国证监会恐怕需要检视。
如果量化交易的所谓“试盘”与幌骗交易行为别无二致，均为损人利己，收割市场其他投资者、尤其是散户投资者利益，那为什么量化交易不该取缔？至少应当坚决制止量化交易的所谓“试盘”行为吧。
2010 年 5 月 6 日 14:40 到 14:45，短短 5 分钟，美国道琼斯工业指数从 10460 点暴跌至 9870 点，最大跌幅达 9%，近 1 万亿美元市值瞬间蒸发，通用电气、埃森哲等企业股价一度跌至 1 美分，并冲击债券、外汇市场。事后，大量交易被强制取消。为什么会发生这样的事情？调查结果显示，英国高频交易员萨劳（Navinder Sarao）通过家用电脑运行量化交易工具，并针对标普 500 指数期货（E-Mini 合约）实施幌骗操作——在不同价格层同步挂出数亿美元巨额卖单，制造市场抛压假象，且全程不让卖单成交。这个行为引发市场中高频交易系统踩踏抛售，直接引爆指数。结果是什么？萨劳被冻结资产 3000 万英镑，并面临最高 380 年监禁指控。与此同时，如此巨大的市场风险，也促使美国证券监管部门大幅提升了量化交易（高频交易、程序化交易）的监管门槛，而幌骗交易则成监管重点。
对量化交易的其他质疑
第一，量化交易背离中国资本市场基本特征。理论上说，资本市场是社会公众将储蓄转化为投资的场所，这也是资本市场的基本功能。中国不同于欧美，欧美各国私人储蓄率非常低，这就决定了它们那个所谓成熟股市里散户很少，而更多是机构投资者主导。但中国的一大国情是：老百姓高储蓄率非常高，而众多老百姓更愿意自行进入股市，而不是通过共同基金等机构代理。
当然，不愿让公募基金等金融机构代理投资的另一因素是：公募基金等金融机构更多在贪图自身利益，而不顾公众利益。比如，公募基金被频频曝出搞什么“老鼠仓”，还用基民的钱高位接盘私募基金、庄家持股以谋私利；再比如，中国公募基金特有的交易规则——无论股市怎么跌，公墓基金必须维系 60% 的仓位，这就使公募基金贪图短期利益，一样去追涨杀跌，业绩差强人意，对老百姓缺乏吸引力。如此种种，都会使公募基金口碑甚差。
也正因如此，中国金融管理者不断倡导、推动中国证券投资机构化，但 20 多年的实践证明，效果并不理想。为什么要说这些？为了明确一个事实：中国股市以散户投资者为主的基本特征很难改变，这就要求中国资本市场管理者、规则制定者必须高度重视中国资本市场的散户属性，必须在人民性这个基本立场之上，遏制、排斥诸如量化交易——这类恃强凌弱、强食弱肉的工具，这恐怕也是走中国特色金融发展之路的题中之义。
第二，有人以量化交易机构买入量和卖出量基本平衡为由，为量化交易辩护，认为它们的交易不会影响市场价格。对不起，这样的说法是欺骗。因为，它无视瞬时大手笔交易，而缓慢小手笔反向交易，这一买一卖对市场价格的影响完全不同。比如做空，瞬间大笔卖出打压股价，待羊群效应跟随抛售并至股价大跌之后，它们再小笔缓缓买回，从做空者当日的买卖数量看，卖出与买入数量一致，但对股价的影响是什么？已经下跌了许多，做空者持仓数量没变，但持仓成本降低。这个降低的持仓成本哪来的？收割市场其他投资者来的。
毫无疑问，量化交易的核心理念就是“赚尽市场波动中的每一分钱”。问题是：量化交易到底在赚谁的钱？是散户，是价值投资者，是长期投资者，更是耐心资本！为什么我们一边号召长期投资、价值投资，培育耐心资本，而另一方面却任由那些无视公司基本面而专门制造市场波动、并在波动中以每秒 299 笔的速度去收割长期投资者、价值投资者和耐心资本？这难道不是“打着左转灯向右转”吗？
可见，中国的投资者要不断学习，变得更加成熟。但投资者成熟的前提是：拥有一个公平、公正的市场环境。而这个市场环境的培育者、建设者恐怕需要更加努力地学习，尽快变得成熟起来，而不是只会对投资者说教。
（文 / 钮文新）