本刊首席评论员 钮文新
为什么全球经济增长严重窒息？为什么全球金融市场动荡越发频繁、越发剧烈？为什么地缘政治冲突此起彼伏、没完没了？为什么百年未有之大变局骤然加速？……？实际上，一切经济和政治表象背后的核心诱因只有一个：全球债务扩张已经无以复加。进一步深究，为什么会出现债务严重制约经济的问题？为什么债务问题几乎无解？我们研究的结论是：布雷顿森林体系解体后所构建的、以美元为核心的全球性信用货币体系（以下简称：信用货币体系），其天然自带的制度缺陷，经历50多年的日积月累，已经不堪重负，并走近尾声。
所以，党中央及时提出要走中国特色金融发展之路，并在推进金融强国建设中，将“强大的货币”列为六大核心金融要素之首，这绝非主观臆造，更非刻意选择，而是顺应国际货币体系变革诉求、未来经济发展大势所做出的重大决策。
确立美元核心地位的四大支柱
纵观货币发展历史，货币演进纷繁复杂，但总体看，无非两大阶段：实物货币阶段和信用货币阶段。1971年布雷顿森林体系解体，结束了实物货币阶段，开启了信用货币阶段，至今不过50余年。我们必须意识到：信用货币制度绝非某个国家的货币制度，也非世界各国平等发展的公共产品，而是依托美国四维霸权和金融制度设计所构建起来的覆盖全球、闭环运行、自我强化、并带有强制性路径依赖的国际货币体系。
以美元为核心的全球性信用货币体系之所以能够长期稳固运行，其核心在于：美国构建了一套完整的四维霸权体系。正所谓美元霸权的四大核心支柱。
第一是金融霸权：这是美元核心地位的载体，也是全球财富收割的工具。具体而言，首先，国际石油、工业金属、粮食等核心商品贸易，全部以美元计价结算，华尔街金融资本依托全球期货市场，掌控全球关键商品定价权；其次，通过搭建SWIFT、CHIPS、美债清算系统等一整套全球垄断性金融基础设施，以确保美国国家主权信用成为全球信用货币体系的底层信用支撑；再次，华尔街金融巨头深度掌控全球主权基金、养老金、社保金、大型私人资本，以顾问、经理角色控制其配置逻辑和流向，进而左右全球金融价格走势。有了这一套制度设计，美元霸权确立，美国不仅可以在全球“印钞购物”，而且可以通过美元潮汐，实现全球财富收割，同时维系美元输出与回流的闭环运行。
第二是军事霸权：美元货币地位的暴力屏障。美国依托全球性军事能力，控制全球关键海运航道、能源运输通道与地缘战略要冲。对于任何试图脱离、挑战美元体系的国家实施武力威慑，甚至军事打击。这也是美国在中东地区长期保持的高强度军事存在的关键因素。
第三是理论霸权：美元货币地位的思想支撑。美国依托全球性经济教育体系、国际学术交流机制、多边国际机构规则制定权，在全世界塑造了统一的经济认知，把整套新自由主义经济学理论塑造成全球主流、甚至是“圣经般”的经济认知，长期对全球经济学者实施深度的思想灌输，进而使这套理论体系之下的话语成为舆论霸权的根基。比如，信用货币时代开启之后，黄金不是货币，只是普通商品；黄金流动性差，而美债依托美国国家信用，不仅流动性更佳，而且能够产生利息收益。这样一套主流叙事，诱导世界各国主动接纳、臣服于这套美元主导的信用货币制度，并使各国外汇储备普遍倾向美债持有，从而确立美元核心地位。
第四是舆论霸权：美元货币地位下市场预期的引导工具。依托新自由主义理论体系的叙事逻辑，华尔街研究机构、国际信用评级机构等持续输出标准化的市场价值研判，主导全球市场预期。并借助默多克等媒体大亨掌控的全球性财经媒体矩阵强势传播，精准左右全球投资者的判断与决策，引导国际资本流向，配合美元霸权完成一轮又一轮的全球财富再分配。
信用货币体系的底层制度特征
依托四维霸权，美国主权信用成为一切金融商品的定价基准，世界各国货币信用、资产定价、跨境贸易安排、资本流转乃至债务创造等，都被纳入这一规则框架之中，并形成根深蒂固的路径依赖，世界各国很难自主挣脱。同时，在此制度根基之下，信用货币体系呈现出多重鲜明的制度特征：
特征一：信用货币发行过程实际是债务膨胀机制，经济增长绑定债务扩张。在信用货币体系下，央行从金融机构收购债务投放基础货币（外生货币），然后由商业银行通过信贷派生“内生货币”，整个货币发行过程实际都是债权债务过程。按照新自由主义货币理论所主张的，货币发行应以内生为主，这就决定了：世界各国的经济增长只能依赖商业金融机构不断扩张债务去推动。
其制度短板在于：体系只派生债务，不派生股权。股权资本仅来自社会少量剩余，天然构建起货币金融与资本金融之间的失衡。美国不怕，它可依托特殊的货币、金融地位，引导全球股权投资偏好的资本持续流向美国股市，但其他国家不然，尤其是制造业国家，其经济增长、科技进步、产业升级严重缺乏与之匹配的股权资本，而不得不依赖债务持续扩张，这不仅严重制约经济质量的提高，而且债务扩张会导致巨大的金融和经济风险。实际上，当今世界各国都在此桎梏当中。
特征二：信用货币发行制度内生金融资本强势。曾被奥地利学派经济学家推崇的古典经济学大家、理查德·坎蒂隆的研究发现：新增货币并不会平均、同步地分配到社会所有主体，它进入经济体系存在明确的先后次序，谁先拿到新增货币，谁就可以在涨价之前获取商品、资产，而最后拿到货币的人则不得不面对高涨的价格。坎蒂隆认为，不同主体获得货币的时间差异，会带来财富分配的巨大差别。这就是著名的“坎蒂隆效应”。
依据坎蒂隆效应，在信用货币体系下，一国新增货币必然最先给到金融机构（资本金融）手中，继而流向大企业与国家财政，之后是小型金融机构、中小企业，最后流转到普通居民群体。在此流程中，金融资本占据绝对优势，而普通百姓则是最后获得者，从而必然导致贫富两极分化。
从国际上看，美元作为全球核心货币，美元发行对外输出流动性。新增美元必然最先给到美国本土的金融巨头，然后经由跨境资本流动、贸易结算等渠道流向外围国家，而被动承接美元溢出的外围国家，必然在全球财富分配中处于劣势地位。
所以，以美元为核心的信用货币制度必然导致两个层面的贫富分化：一是国家内部的贫富两极分化，二是国际间的贫富两极分化。由此可见，信用货币扩张的逻辑，实际是制造通胀、劫贫济富的财富再分配过程。
特征三：单一利率调节的货币政策机制催生金融短期化。与信用货币制度相匹配的、单一利率调节的货币政策模式，其首推者是美联储前主席、新自由主义货币理论的践行者保罗·沃尔克。他被打造成“通胀斗士”，以极高的利率压制物价，实际是一场面向全世界的货币政策表演，为信用货币体系下的宏观货币调控完成背书。
必须看到，发生在上世纪70年代中期到80年代初“物价暴涨”，根源是中东战争引发的石油价格暴涨，它不只是物价暴涨的问题，更是经济停滞的问题，所以正确定义当时的经济状况，它不是“通胀”，而是“滞胀”。理论上说，以暴力加息的手段治理“滞胀”，必然导致更加深重的经济衰退，而物价依然故我。
那为什么沃尔克还要以“暴力加息”的手段单一针对“通胀”？现在分析，他需要通过这套操作实现三个关键目标：其一，通过高利率挤压本土产业，推动美国低端制造业向全球转移，完成以美元为核心的全球性信用货币体系和全球经济一体化的政治构建；其二，向全世界证明新自由主义理论的有效性，以此确立这套理论的全球地位；其三，借助石油贸易以美元计价、结算的特权，通过推高油价，扩大全球美元需求，以此对冲和掩盖布雷顿森林体系解体之后美元实质购买力不断降低（实际贬值）的事实，并建立新的美元霸权。
美国的目标达到了。在新自由主义货币理论的框架之下，世界各国央行效仿美联储，向单一利率调节的货币政策方式靠拢，各国货币投放主要依托商业金融机构，通过“信贷变存款，存款再变贷款”的方式去创造。必须注意：货币投放主要依托商业金融机构通过贷款去创造，这实际是金融资本僭越国家货币主权、获取国家最高经济权力的集中体现，更是后人将信用货币时代定义为“金融资本主义时代”的关键原因。
进一步分析，依据货币恒等式“M2=基础货币×货币乘数”我们可以看到：“信用货币制度+单一利率调节的货币政策方式”，经济增长对应的M2扩张需求，事实是依靠货币乘数不断提高去实现的。降息刺激贷款需求，提升商业银行“存贷款循环速度”，以此提高货币乘数，推高M2增速；反之，加息压低货币乘数，降低M2增速。
这套运行机制的后果是什么？金融短期化。货币乘数不断提高意味着资金周转速度越来越快，资金周转周期越来越短，这正是金融短期化的根源。必须意识到：金融资本并不怕资金期限短，因为它能在有效期内实现空转套利，但实体经济却深受其困。如今，“钱多本少”的金融结构遍及世界各国。只有美国例外，一方面，其金融资本为核心的经济结构适配金融短期化过程，另一方面，它可依托美元霸权和高科技产业吸纳全球长期资本流入。而其他国家、尤其是制造业国家则不得不承受金融短期化带来的高杠杆风险，在美元收放过程中被动接受金融市场暴涨暴跌、经济周期性波动。
金融短期化孕育多重危害
第一，金融短期化迫使债务超级膨胀。为什么？我们不妨借用搭建木屋的案例阐释其中的原理：假设搭建一栋标准木屋，使用完整长木料，所建房屋结构最为稳固，我们假定这时所需木料总量为1；现在，木料不断缩短，结果是什么？木料越短，接头越多，所产生的废料也会随之增多，木料消耗总量可能达到2、3、4、……。更关键的是，当木料短到一定边际，即便勉强建成木屋，恐怕也是废品，经不起风吹草动。
将这一原理映射到金融体系：金融期限如同木料，金融短期化就是不断裁断木料，结果是：维持同等规模、同等质量的实体经济运转，所需债务增量超越实体经济增量，全社会债务超级膨胀，这就是所谓“债务因短而高”。近10年的经济实践证明：货币乘数越高，对应的金融短期化越严重，经济体内的债务链、资金链越发脆弱；债务杠杆和M2同步膨胀，催生金融结构严重失衡，金融质量持续走低。
据学界估算，1971年布雷顿森林体系解体时，全球债务率约为150%，美国联邦政府债务率约为35%。但据国际金融协会（IIF）全口径（政府+企业+居民+金融）统计，截止2025年末，全球债务率已经高达312%，发达经济体364%，发展中国家235%。这意味着全球债务增长不断超过GDP增长，为什么？金融短期化是关键诱因。
第二，金融短期化之下的“钱多本少、钱贱本贵”，金融必然背离实体经济需求，脱实向虚。这里的“钱”指代短期流动性，“本”指代长期产业资本。金融短期化环境下，市场短期流动性泛滥、廉价易得，而支撑实体发展的长期资本极度稀缺、成本高昂，甚至因为“实体经济不要短钱”而将国家经济导入“流动性陷阱”。金融期限结构的严重错配，必然导致实体产业运行越发艰难，当微薄的实业利润无法比拟短期金融套利之时，以致大量实体资本持续向金融领域迁徙，推动金融野蛮生长，国家经济整体“脱实向虚”，并形成难以逆转的恶性循环。最终表现为：制造业在GDP中的占比不断下滑，宏观经济一蹶不振。
第三，“钱贱本贵”表象实际说明：央行货币政策传导机制受阻，整个市场呈现货币政策“明松暗紧”的现实，央行宏观调控能力大打折扣。充裕的短期资金为金融空转套利留足了空间，滋生各类金融乱象，但民营实体度日如年，促进“经济空心化”的倾向。
第四，金融短期化不断压缩股权资本市场发育空间，绝大多数企业难以获得充足股权资本，只能持续依靠债务扩张谋求发展。这不仅弱化了企业的资产负债表，威胁企业资金链安全，而且压制企业底层技术研发投入，让实体企业在全球科技竞争中处于劣势地位。
- 单纯依靠拉高货币乘数推高M2，本质上等于把国家货币发行权在相对程度上让渡给了商业金融机构。信用货币体系之下，M2中国家信用占比越来越低，商业金融信用占比不断膨胀，严重损害货币主权属性。
- 金融短期化所对应的债务超级膨胀，以及货币投放主要依托商业银行“贷款变成存款，存款变贷款”加速，均会导致商业银行资本充足率不断降低，需要持续补充资本，以致商业银行规模越来越大，坏账率难以有效控制，国家金融风险的集中度也会随之提高。
信用货币体系行将就木
或许，美国已经看到了问题。2008年之后，一套新凯恩斯主义理论甚嚣尘上，与之相伴的是现代货币理论（MMT）被推向前台，并寄望以此完成美元核心地位重塑。美联储通过大规模量化宽松，特别是通过“扭曲操作”释放长期流动性，压低长端利率，借此推动美国股市持续上涨。站在2019年年底观察，企业依靠股权融资增厚资本，债务结构与债务率的确出现积极改善，美国GDP表现也一度表现亮眼。
但很不幸，这套救赎方案在遭遇两大障碍，而这两大障碍恰恰是MMT落地必须遵从的两个重要前提：其一是财政与货币政策必须一体化协同，美国无法实现；其二是财政支出必须带来充足的税收收入，并借此回笼货币，但美国，“政府必须为资本服务”的资本主义社会制度，决定了财政资金不可能大规模用于投资、基建去创造税收，而只能用于军费、债息、福利或不断为资本（企业）减税等领域。支出端不能带来新的税源，收入端又要减税，结果是：财政赤字日甚一日，国债增长刺激下的货币投放根本不可能回笼，从而埋下通胀隐患。
但更为根本的问题是：MMT只是在金融期限结构上刺激了长期资本形成，但并未改变信用货币固有的债务逻辑。所以，在美国政府越发庞大的支出之下，反而进一步加剧了信用扩张。其结果是：让债务从企业部门转移到政府部门。以致美国从金融危机转向更加深重的财政危机，它不仅意味着MMT救赎失败，更重要的是：美国信用受到严重威胁。
诚如上述，所谓信用货币体系，实际是以美元为核心的全球性信用货币体系。但美国信用如果出了问题，并引发世界各国怀疑，那就意味着信用货币体系的“核心”出了问题；同时，如果世界各国更加清晰地看到，信用货币体系不仅“自带缺陷”无解，而且对非美货币国家经济“天生带毒”，那避之不及的诉求会不会与日俱增？会不会让这套货币体系轰然倒塌？实际上，诸多迹象已经越发清晰。
现象一：美国四维霸权遭遇历史性、全方位阻滞。针对金融霸权，全球多国正系统性降低对美元体系的依赖，国际贸易本币结算风起；针对军事霸权，随着军事能力的东升西落，全球军事格局逆转，美国依靠军事力量维护金融霸权的能力持续走弱；针对理论霸权和舆论霸权，美元核心的思想根基已经开裂，尤其是2008金融危机之后，新自由主义货币理论遭受广泛质疑。之后，一方面是东方经济实力不断走强，东方“新理论推动的新话语”受到越来越多的国际关注和实践；另一方面，美国政府各色“无耻表演”，更加暴露出其弱肉强食的恶霸本质。两者相加，美国过去推行的那套理论，及其对应的舆论公信力已经大打折扣。
现象二：全球央行储备资产结构彻底重构，美国国债储备占比不断下降。根据欧洲央行《欧元的国际角色》报告，截至2025年末，在全球官方储备资产之中，黄金市值占比升至27%，美国国债占比回落至22%，黄金历史性超越美国国债，成为世界各国央行的第一大储备资产。尽管这一变化部分源自金价上涨，但更核心的是：各国央行调整储备结构，持续增持黄金、减持美债，以此直接表达了对美元长期信用的审慎与担忧。
现象三：美债全球定价基准失效，财政风险恶性循环。在以美元为核心的全球性信用货币体系中，10年期美国国债收益率是全球资产定价基准，是全球无风险利率的底线。但如今，美国国债信用评级下调，国债收益率长期居高不下，基准属性不断弱化。这一现象本质是：全球投资者大幅抬升了美国国债的风险溢价，不再视其为绝对安全资产。随之，美国国债发行持续疲软，外部认购意愿锐减，而美国政府为持续举债而被动接受高息，美国财政风险陷入自我强化的恶性循环，进一步压缩修复空间。
现象四：以乱续命，维系货币霸权。美国物价居高不下，但美国经济政策却是：一面叫嚷治通胀，一面却推高物价。为什么？因为美国已经走在“钢丝绳”上。第一，美国需要通过提高进口关税，增加财政收入，弥补税源不足。第二，美国需要借助伊朗拥核问题挑起中东战火，一方面遏制石油贸易非美元交易，加大美国石油出口；另一方面，借助地缘冲突推高油价，以及通过“印钞收储”有控制地抬升工业金属价格等，以此强行推高全球美元需求，为美元霸权续命。第三，拉高工业原材料成本，不仅可以弱化制造业国家经济实力，同时还可以帮助美元实质性贬值（购买力大幅下降），让全世界再为美元超发买单，缓解美国政府还债压力。
很显然，美元霸权正在“以乱续命”。但不幸，美国“关税牌”远未达到预期效果，反而进一步伤害美国信用，给摇摇欲坠的美元核心地位雪上加霜；同时，基于伊朗的顽强抵抗和美国军力的长期高估，油价等大宗商品价格和美国物价一起面临失控风险。大有“杀敌八百，自损一千”的韵味，以致美元“以乱续命”的算盘上能够显示的收益严重存疑。
现象五：全球债务高企，信用货币体系深重破坏社会健康。当前，全球主要经济体普遍施行信用货币制度，这套机制推动下的全球债务规模膨胀，以致无以复加的程度。一方面严重制约全球经济增长，一方面严重拉大贫富分化。以致西方各国社会动荡深化，政治“右倾”加剧，民粹日甚，全球经济一体化撕裂。实际上，所谓以美元为核心的全球性信用货币体系，其存续基础就是全球经济一体化，如果基础塌陷，那美元核心地位还能存续吗？
当然，基于以美元为核心的全球性信用货币体系不可能立即消失，大宗商品交易以美元计价结算的霸权也不可能短时间彻底瓦解，所以，整个世界也不得不被动承受美国“以乱续命”的残酷现实。但无论如何，传统意义上的美元霸权地位已经呈现不可逆的松动，以致信用货币体系的“内生矛盾”全面爆发，且越发不可调和。所以，为在人类命运共同体理念之下创建一套新的国际经贸秩序，为了实现中华民族的伟大复兴，中国有必要积极探索中国特色货币制度，这不只是中国的需求，也是世界的需求，更是时代的需求。
（本文图片/视觉中国）